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——赢合科技行业及公司浅析
股市有风险，入市需谨慎。大家好，我是分析师C，选一只好股，免不了要分析行业，如果选了一只它属于夕阳行业，再厉害的操盘也难以救活，这个栏目由我给大家讲讲行业的分析吧！
一
行业分析
01
行业背景
新能源汽车作为未来的发展重点，受到世界各国政府的大力支持。我国也根据自身情况，设定了在新能源领域的阶段性目标：到2020年，新能源汽车年产销量达到200万，动力电池单体比能量达到300瓦时/公斤以上，力争实现350瓦时/公斤到2025年，新能源汽车占汽车产销20%以上，动力电池系统比能量达到350瓦时/公斤。目前新能源汽车主要使用锂电池作为主要驱动力，因此锂电池产业链将有望迎来爆发期。
图表1 我国新能源汽车政策
（图片来源：第一动力网）
02
发展现状
目前国内规模较大的锂电设备生产商以全自动生产为主，随着动力电池的广泛应用，锂电池厂商对锂电设备高质量、高水平的技术要求将快速提升，行业将经历优胜劣汰的洗牌过程，市场份额逐步向掌握核心技术、规模较大的厂商集中。此外，由于国外锂电设备厂商的价格较高，在国内的适用性较差，锂电设备国产替代化的趋势亦将更将突出。作为行业龙头的赢合科技将成为受益者。
03
行业规模
受益于国家新能源汽车政策，锂电池需求量近年来呈现爆发式增长。2016年国内新能源汽车产销量分别为51.7万辆和50.7万辆，同比增长均在50%以上。2017年6月，国家进一步完善新能源车“双积分”制度，明确提出2018-2020年乘用车企业的新能源汽车积分比例要求分别为8%、10%、12%。预计未来4年新能源汽车销量仍将保持快速增长，持续带动相关产业发展。2016年动力锂电池出货量为30.5Gwh，行业预测2017-2019年动力锂电池复合增速将超40%。
图表2 中国新能源汽车销量
图表3 中国动力锂电池需求量及预测
（图片来源：公开资料整理）
04
产业链结构
锂电池的产业链结构分为上、中、下游，上游为拥有原材料的公司，主要为拥有产量较大的钴、锂、石墨矿的公司。过去一年钴涨幅较大，镍的替代效应日益凸显。上游主要的公司包括天齐锂业、赣锋锂业、华友钴业、寒锐钴业等。
中游的企业主要为锂电设备制造商，因此赢合科技在锂电池产业链中位于中游，收入增长受上游原材料价格涨跌和下游锂电池生产企业影响。
下游企业为锂电池生产商，目前国内一流的生产商比亚迪、国轩高科、沃特玛（被坚瑞沃能收购）都是赢合科技的重要客户。
图表4 锂电池行业产业链
（图片来源：广发证券研报）
图表5 2017前三季度全球动力电池出货量排名
（图片来源：公开资料整理）
二
行业竞争对手分析
我国锂电池产业起步较晚，目前锂电设备厂商的国内竞争格局较为分散，但由于锂电设备制造业处于快速成长期，自动化生产水平不断提升，国内锂电生产设备将凭借其更强的适用性和更优惠的价格得到国内锂电池生产企业的青睐，市场将向知名企业进一步集中。
赢合科技作为国内唯一一家能为客户提供“整线设计、硬件智能（设备）、软件控制（MES系统）”全面锂离子电池智能化生产线解决方案的供应商，相对国内其他企业具有绝对的优势，并将在一段时间内保持领先。与此同时，公司和国外企业相比在技术上仍有一定的差距。
截至2016年，公司在国内主要的竞争对手中，来自国内的锂电设备厂商主要包括深圳浩能科技、深圳吉阳自动化、无锡先导智能、星云股份、金银河等企业；来自国外的锂电设备厂商主要包括日本皆藤公司、日本CKD公司和韩国Koem公司。
图表6 2016年国内锂电设备竞争格局
图表7 国外主要锂电设备制造商
（数据来源：SMM、申万宏源研究、赢合科技招股说明书）
截至2016年，赢合科技的市场份额为5%，市场份额国内第二。同年，公司收购东莞雅康精密，为公司进一步提升竞争优势、扩大市场份额奠定基础。公司的竞争对手将在公司产品分析部分详细叙述。
三
公司分析
1、公司架构
赢合科技公司架构严谨，并结合自身情况，不断优化公司治理。2017年公司建立 CEO、总经理制分权授管模式，建立科学的企业度和绩效考核指标，充分调动各层次员工的积极性，最大限度地激活组织活力；建立多层次销售模式，“整线单机”销售两手抓，深化和国内锂电池制造巨头的合作；以人为本，打造学习型组织，营造价值与价值分配的良性互动循环氛围。
图表8 赢合科技公司架构
2、发展历程
赢合科技成立于2006年6月，2007年5月成功研制第一批全自动锂电设备，此后不断研发锂电设备新品。2009年12月被授予“国家级高新技术企业”。2011年8月赢合科技在江西宜春成立子公司，
2013年1月成立惠州子公司。2014年1月成立锂电自动化设备技术研究院，同年11月被评为“国家火炬计划重点高新技术企业”。2015年5月在创业板上市，2016年成立赢合科技大学和国际研究院，董事长兼任赢合大学校长。公司目前系国内锂电设备龙头。
3、公司产品
赢合科技主要产品为全流程锂电池智能化生产设备，能够针对客户个性化需求定制产品，提供一体化解决方案，完成了锂电、氢镍动力电池设备产业布局，是国内首家打通生产线各环节全覆盖的锂电设备企业。锂电池的制造流程分为极片制作、电芯组装、电芯激活检测和电池封装四个阶段，公司针对不同生产环节均有对应产品。
图表9 锂离子电池生产工艺流程
（图片来源：公开资料整理、赢合科技2016年报）
锂电池制造流程复杂，尤其是核心工艺对锂电制造设备的精密性、稳定性、高效性要求极高。公司实施“产品为王”的经营策略，加大研发投入，推动技术创新，借助“精密、高效、柔性、安全、可靠”的产品性能，以及一流的品质及服务保障，赢得了国内电池厂商信赖。2016年以来公司实现整线运营，并购了东莞雅康精密，借助资本市场进一步提升自身竞争力和客户粘性。
按照锂离子电池的制作流程，锂电制造设备可以分为前端、中端和后端设备。
前端设备主要是指电极制片工序中所需要的真空搅拌机、涂布机、辊压机和自动分切机等。由于极片的重要性，前端设备对精度要求非常高，是电池制造的核心设备。目前国产前端设备在技术上仍存在差距，对进口设备依赖性较高，公司前端设备亦面临较为激烈的竞争格局，国内主要竞争对手包括金银河、浩能（母公司科恒股份）、新嘉拓（母公司璞泰来）、先导智能等。
图表11 锂电池前端工艺及设备汇总
（图片来源：中国报告网）
中端设备主要覆盖电芯装配工序，主要包括激光极耳成型制片机、自动模切机、卷绕机或叠片机、电芯入壳机、注液机以及封口焊接等设备。随着自动化率进一步提升，中端设备国产替代化趋势明显。公司作为国内首家提供整线生产方案的设备制造商，优势将日益凸显。中端设备的主要竞争对手包括先导智能、金银河、时代高科、大族激光等。
图表12 锂电池中端工艺及设备汇总
（图片来源：中国报告网）
后端设备主要覆盖电芯激活化成、分容检测以及组装成电池组等工艺。后端设备国内外差距较小，包括部分设备国产化程度超过90%。公司在后端设备的国内竞争对手包括先导智能、星云股份、德普电气等。
图表13 锂电池后端工艺及设备汇总
（图片来源：中国报告网）
锂电各端设备均服务于下游动力电池厂商。从各端工艺产生的价值量来看，前端工艺贡献的价值量最大，仅涂布机工艺的价值量占比就达到了30%。而随着三元材料逐步代替磷酸铁锂，前端设备的技术要求会更高，前段工艺特别是高端涂布机将成为行业难点，同时前端设备价值量占比将进一步提升，有望达到整线总产值的50%以上。因此，前端设备尤其是涂布机的市场空间将大幅上升。根据中国报告网测算的数据，锂电设备行业2017-2020年市场需求为161亿、235亿、273亿和416 亿，复合增长率为36.38%；2020年整体动力锂电池市场需求将会达到200Gwh。
图表14 动力电池工艺各部分的价值量占比
图表15 锂电池设备的市场空间
（图片来源：中国报告网）
在锂电设备市场空间不断扩大的背景下，行业也将面临洗牌。赢合科技作为产品种类最齐全的锂电设备制造商，有望在竞争中脱颖而出，进一步巩固龙头地位和提高市场份额。
图表16 锂电设备制造商的产品种类对比
（图片来源：中国报告网）
4、财务分析
公司的财务分析将采用横向和纵向对比的方法，参照近五年（2013-2017）同行业公司的财务状况从盈利能力、偿债能力、营运能力、研发投入等方面进行分析。考虑到产品种类的相似性，先导智能的财务状况最具参考意义。
（1）盈利能力
公司的盈利能力从过去五年营业收入、净利润增速以及毛利率、净利率和同行公司的对比，即成长性和盈利能力进行分析。2013-2017年公司营业收入增速高于净利润增速，营业收入增长略低于同行的先导智能和科恒股份；净利润增速低于先导智能但远高于同行其他公司，总体来看营业收入和净利润稳步增长，公司成长性较好。
图表17 锂电设备营业收入同行对比
图表18 锂电设备净利润同行对比
（数据来源：东方财富网）
从毛利率和净利率来看，在同行业公司毛利率和净利率普遍出现下滑的情况下，赢合科技的毛利率和净利率保持较为平稳的态势，尤其是近三年变化程度较小，盈利能力较强，和先导智能较为接近，也体现了公司较为稳健的经营作风。
图表19 锂电设备毛利率同行对比
图表20 锂电设备净利率同行对比
（数据来源：东方财富网）
（2）偿债能力
从偿债能力来看，由于赢合科技负债率逐年上升，高于同行公司，且流动负债占比较大，短期内面临较大的偿债压力，因此流动比率和速动比率低于同行。公司短期偿债压力大也与公司较高比例的债权融资有关。但公司长期负债较少，加上公司近期较大规模的股权融资（增发），资本结构有望进一步优化。
图表21 锂电设备流动比率同行对比
图表22 锂电设备速动比率同行对比
（3）营运能力
公司的营运能力可以体现在应收账款和存货的周转效率上。公司的存货周转时间少于同行公司，2013-2017年存货周转效率远高于先导智能，并且差距逐年扩大，2017年存货周转天数仅为先导智能的1/3,在产品销售速度上相对于先导智能具有较大优势。但公司的应收账款回收周期较长，这与公司采取整线交付模式导致回款周期较长有关。但整线生产模式已成为行业趋势，因此相对较长的回款周期为正常现象，不会影响公司正常经营。
图表23 锂电设备应收账款周转天数同行对比
应收账款周转天数(天) | 2013/12/31 | 2014/12/31 | 2015/12/31 | 2016/12/31 | 2017/12/31 |
赢合科技 300457 | 95.71 | 102.57 | 105.19 | 112.2 | 132.19 |
先导智能 300450 | 156.67 | 107.14 | 79.59 | 55.01 | 89.5 |
科恒股份 300340 | 180.5 | 178.32 | 199.96 | 148.76 | 109.09 |
金银河 300619 | 74.16 | 89.77 | 111.37 | 101.56 | 107.95 |
星云股份 300648 | 127.37 | 146.94 | 120.81 | 118.09 | 139.39 |
（数据来源：东方财富网）
图表24 锂电设备存货周转天数同行对比
存货周转天数(天) | 2013/12/31 | 2014/12/31 | 2015/12/31 | 2016/12/31 | 2017/12/31 |
赢合科技 300457 | 153.06 | 197.68 | 158.78 | 200.98 | 161.69 |
先导智能 300450 | 308.1 | 420.43 | 561.82 | 488.09 | 503.74 |
科恒股份 300340 | 163.42 | 145.28 | 107.21 | 145.56 | 141.34 |
金银河 300619 | 248.44 | 250.11 | 230.96 | 195.58 | 133.57 |
星云股份 300648 | 331.27 | 382.35 | 315.16 | 279.65 | 233.05 |
（数据来源：东方财富网）
（4）研发投入
公司2017年研发投入接近1.03亿，同比增长107.04%，研发投入占营业收入的6.5%左右，研发费用绝对值在行业内名列前茅。与公司研发投入费用较接近的为先导智能，其2017研发费用达到1.57亿，占当年营业收入的5.7%，研发投入比例略低于赢合科技。公司持续加大研发投入，不断打造公司产品的全方位领先优势，提高产品技术和知名度。
四、融资与并购
（1）定增融资
公司自上市以来以债权融资为主，随着负债率上升和短期偿债能力的下降，公司于今年4月13日完成上市以来首次定增，以22.97/股的价格向中国人寿资管、华融证券、财通基金等5家机构发行不超过6150万股，共募集资金14.1亿元，用于为自动化设备生产线和运营管理系统项目补充流动资金，在提高公司产品竞争力和盈利能力的同时，也有利于优化公司的资产结构和偿债能力。
（2）并购标的
2016年，公司以64.33/股的价格发行4,766,049股（已根据分红送股情况调整），募集资金不超过1.464亿购买深圳雅康、徐鸿俊及王小梅（以下称股权转让方）合计持有的（东莞）雅康精密100%股权，标的资产的作价43,800万元，交易完成后，雅康精密将成为上市公司的全资子公司。股权转让方承诺雅康精密2016-2018净利润不少于3,900.00万元、5,200.00万元和6,500.00万元，2016-2017年雅康精密分别实现净利润4060万和8043万元，超额完成业绩承诺。公司通过并购雅康精密，实现规模和业务上的互补，有利于公司提高产能，创造新的利润增长点，提升公司优势和抗风险能力，促进跨越式发展，为公司和股东提供更稳定和可靠的业绩保证。
五、大小非解禁
公司将于今年5月14日解禁1.577亿股首发原股东限售股份，占总股本的41.91%。基于对公司前景的看好，控股股东王维东先生承诺所持35.19%股份自限售股上市12个月内不减持。
基于上述分析，在新能源汽车受到国家政策支持，动力电池需求激增的大背景下，赢合科技作为锂电池产业链中游的锂电设备龙头将具有广阔的前景和较大的优势。随着公司研发投入的加大，公司未来的市场份额和核心竞争力将不断提升，龙头地位将进一步得到巩固。
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